逆周期出化妆品牛股，国内为什么是例外？ - 赛马四连环

根据海外历史经验，经济下行周期中，化妆品领域常能诞生表现强劲的股票。

其背后的逻辑在于：经济低迷时，耐用品价格持续走低，理性的消费者会选择推迟更换；而化妆品作为消耗品，既无法推迟使用，单价又低到不会影响家庭整体预算决策。这两个因素叠加，使其相比其他可选消费更具抗跌性。因此，在日本“失去的三十年”期间，多数可选消费类股票表现疲软，却涌现出资生堂、花王这样的强势股。

然而，类似的情况并未在中国上演。A股化妆品头部企业已连续多年下跌，其中市值最高的化妆品龙头在2025年首次出现营收和利润双双下滑。它们面临的困境在于，国内化妆品需求场景正在缩减。

化妆品首先具有消费属性，但国内用户并不具备日本用户那样的高收入基础，加之国货美妆持续涨价，使得化妆品在国内成为价格不菲的可选消费，需求容易被压制。同时，化妆品也具备一定的投资属性，对部分女性而言是自我包装的投资品。但“舔狗经济”的瓦解，让这种“投资回报”变得不再稳定。

在国内需求遭遇瓶颈后，化妆品企业本可以效仿资生堂拓展海外市场。然而，这条道路如今困难重重。

资生堂在海外市场的成功，关键在于抓住了当时增长最快的新兴市场——中国。如今的问题是，海外已没有“下一个中国”。转向成熟市场同样挑战巨大：化妆品行业迭代缓慢、产业链高度成熟，差异化只能由品牌决定，这些特征决定了国内品牌很难与全球久负盛名的高端品牌竞争。

因此，经济逆周期中必然出现化妆品牛股，这并非绝对规律。

01 可选消费避风港属性失效

从海外视角看，美妆曾是可选消费中的避风港。

日本自1990年代进入长期停滞期。1992至2022年的三十年间，传统可选消费平均下跌29.3%，而美妆板块却上涨45.9%。

这一时期，日本涌现出资生堂、花王、高丝等化妆品牛股。1992年至2018年，资生堂市值从约5000亿日元攀升至近3万亿日元，营收从5533亿日元增至10051亿日元。

经济停滞下美妆逆势增长，动力源于理性选择与悦己消费的共同作用：家庭预算从“以户为单位的耐用品”转向“以人为单位的高频小额支出”。

通缩环境下，耐用品价格逐年走低，理性选择是无限期推迟更换，需求被冻结在存量更新上。化妆品作为消耗品，既不能推迟也不能囤积，且单价低到不足以进入家庭预算决策。因此，在可选消费中，其销量韧性最强。

但中国的情况截然不同，美妆并未发挥同样的作用。

A股市值最高的三家化妆品公司，近三年股价分别下跌35%、61%和22%。下跌的不仅是业绩，还有估值。国内化妆品龙头的PE（TTM）已从近五年均值的40倍降至最新的10倍。

估值下杀的原因在于高增长结束，业绩开始放缓。2025年，A股化妆品公司营收合计仅同比增长1.2%。盈利能力也在下滑，2023年至2025年，A股化妆品板块净利率从11.5%下降至8.2%。

盈利能力下滑的主要原因是流量成本不断攀升和行业内卷加剧，迫使化妆品公司投入更多销售费用以换取增长。2023年至2025年，化妆品板块销售费用率从33.7%升至40.8%。

板块整体减速，龙头未能展现出逆周期的韧性。A股市值最高的那家公司，2025年营收和净利润分别同比下降1.68%和0.99%，已陷入负增长。

为何国内化妆品公司未能展现海外同行那样的强韧性？

02 需求场景减少

如前所述，日本美妆逆势增长的消费逻辑，在于家庭预算从“以户为单位”的耐用品转向“以人为单位”的高频小额支出。

在“以人为单位”的逻辑下，日本化妆品随着女性劳动参与率的提升，稳住了基本盘消费。

日本女性劳动参与率从1990年的约57%，升至近年的约73%。

女性劳动参与率提升带来两方面影响：一是女性消费能力增强，能支撑其美妆需求；二是劳动参与率提升带来的自信和社交场景扩大，催生了更多化妆品购买需求。

反观国内，化妆品的消费基本盘正面临挑战。国内15至64岁适龄女性劳动参与率，从1990年的79.4%降至近年的70%。劳动参与率下降，使本已不高的收入雪上加霜。

按购买力平价（PPP，剔除汇率干扰，衡量实际购买力）计算，国内平均消费水平大约是日本1990年代的50%至65%。如今国内女性劳动参与率下降，国内女性消费能力与日本女性的差距可能更大。

换句话说，与海外相比，国内用户缺乏高收入基础来支撑高频次的美妆消费。更何况，国货美妆如今呈涨价趋势，某品牌曾20元一支的口红横扫大学宿舍，如今涨至160元/支，价格翻了八倍。

购买力不足主要影响化妆品的消费属性需求。而大环境的变化，则抑制了化妆品的投资属性。在部分消费群体中，化妆品是女性自我包装的投资品，并借此获取颜值溢价。

但目前这种“投资回报”并不稳定。对职场女性而言，劳动参与率下降意味着职场社交在部分人生活中消失，消费场景随之减少；对另一部分人而言，“舔狗经济”的瓦解同样削弱了化妆品的投资回报。

多种因素叠加下，国内化妆品销量已失去爆发增长的机会。

03 无法获得出海溢价

日本女性劳动参与率提升，更多只是让化妆品在逆周期中未像其他可选消费那样下滑。但日本化妆品在资本市场上的价值增长，主要依靠海外市场的突破。

资生堂股价涨幅最猛的阶段是2013年至2018年，从1000日元涨至9000日元。核心逻辑有两条：通过电商渠道打入中国市场；签证门槛下调，赴日游客增加，旅游渠道销售随之增长。2018年，中国市场和旅游渠道贡献了资生堂当年业绩增量的77%。

也是在那时，资生堂的估值逻辑发生了转变：从“日本国内抗跌的化妆品公司”被重新定价为“拥有成熟高端品牌资产、能享受海外消费升级红利的全球化资产”。

但如今的国内化妆品公司，不具备资生堂当年的海外扩张条件。

从需求端看，资生堂的突破核心在于抓住了新兴市场中增长最快的中国。如今海外没有“下一个中国”，国内化妆品企业缺乏新的高增长新兴市场可开拓。

没有增量市场，国内品牌想在成熟的海外市场取得成绩难度极大。目前，国内绝大多数化妆品公司的海外收入占比仍为个位数。

海外市场难以开拓，是由化妆品行业的逻辑决定的。

化妆品是典型的迭代缓慢行业：产业链成熟度高，准入门槛极低，差异化只能由品牌决定。

产品端，各家功能高度相似，大多是玻尿酸、烟酰胺、玻色因等常见成分的排列组合。原料端，供应商也大同小异，珀莱雅“早C晚A”中的视黄醇来自巴斯夫，后者同时也在为HBN、伊丽莎白雅顿等品牌供货。

功能和原料均无差异化空间，企业难以通过产品弯道超车，影响消费者决策的只剩下品牌知名度。这也决定了国内化妆品公司很难从成名已久的高端品牌手中抢下市场。

简而言之，未能复制海外品牌的逆周期故事，并非国内化妆品公司不努力，而是没有赶上好时代。

本文来自微信公众号“读懂财经”，作者：读懂君，36氪经授权发布。